Jan Fichtner es un investigador postdoctoral en el proyecto CORPNET de la Universidad de Ámsterdam. Su campo de investigación es la economía política internacional, particularmente, las finanzas mundiales: gestión de fondos, concentración de propiedad corporativa, poder estructural, financiación.

Eelke M. Heemskerk es un científico social y consultor de gestión, trabaja en la Universidad de Ámsterdam.

Javier Garcia-Bernardo es candidato a doctor en el proyecto CORPNET de la Universidad de Ámsterdam. Sus campos de investigación son la ciencia de la computación, sistemas complejos biológicos y ciencias de la información.

1. El ascenso de los fondos de gestión pasiva

Fichtner, Eelke y Garcia-Bernardo inician el artículo señalando que a partir de la crisis económica de 2008 existe un viraje de las estrategias de inversión activas a estrategias de inversión pasivas. El estudio de caso corresponde a los fondos de gestión pasiva de BlackRock, Vanguard y State Street, los “Tres grandes”, que constituyen los más grandes accionistas en 88% de las firmas listadas en el índice de S&P 500.

La gestión pasiva es una estrategia de inversión en renta fija o renta variable que intenta “replicar los índices bursátiles existentes mientras minimizan las relaciones de gastos” (p. 299). En cambio, los fondos activos “emplean administradores de fondos que se esfuerzan en comprar acciones que tendrán un rendimiento superior, lo que conduce a una mayor relación de gastos” (p. 299).

Una característica de la estrategia de inversión pasiva de los “Tres grandes” es que cuentan con una posición de propiedad relativamente permanente. Asimismo, siguen una estrategia de votos coordinada de manera que asegure una centralización del gobierno corporativo. El “poder oculto” que ejercen los “Tres grandes” se debe a que, en primer lugar, tienen compromisos privados con la administración de las empresas en que invierten, y, en segundo lugar, existe una propensión a que los ejecutivos de las firmas integren los objetivos de los “Tres grandes”. A finales de 2015 los fondos de índice pasivo tuvieron invertido en acciones más de 4 billones de dólares. El dominio de este tipo de inversiones se concentra en BlackRock, Vanguard y State Street.

El artículo retoma la idea de Gerald F. Davis sobre un “nuevo capitalismo financiero” (véase trabajo de fuentes). Con este término se quiere referir el surgimiento de un sistema de propiedad concentrada sin control corporativo. Es una tendencia de principios de siglo XXI donde los grandes fondos mutuos administrados activamente evitaron tener una participación activa en la gobernanza corporativa, “los grandes fondos prefirieron ‘salir’ en lugar de ejercer influencia directa sobre la gobernanza corporativa” (p. 299).

Así, el ascenso de los “Tres grandes” es la manifestación del nuevo capitalismo financiero. Gran parte de los fondos de índice pasivo se dedican a replicar los índices bursátiles existentes al comprar acciones de las firmas de estos índices y luego se quedan con las acciones hasta que cambie la composición del índice. Las consecuencias de este proceder de concentración de propiedad con estrategias de inversión pasiva es que los inversores pasivos no tienen preocupación alguna sobre el desempeño de la gobernanza corporativa de las firmas, no están interesados en arriesgarse a elevar los índices bursátiles sino, como ya se dijo, en replicarlos. Pero, aunque los fondos de índice pasivo no tienen influencia directa sobre la gobernanza de las corporaciones, sí tienen una posibilidad de control corporativo. “Los administradores pasivos tienen la capacidad de ejercer el poder de voto de las acciones que poseen sus fondos” (p. 300).

2. La era de era del capitalismo de gestión de activos

2.1. Nuevo capitalismo financiero

A diferencia de las primeras décadas del siglo XX donde las grandes corporaciones estaban bajo el control y propiedad de los bancos, el comienzo del siglo XXI presenta una dispersión de la propiedad corporativa. Esto significa que quienes ejercen el control de las corporaciones no son los propietarios sino los gerentes y directores.

Los cambios en la organización de la propiedad corporativa se manifestaron a finales del siglo XX. Para 2005 los fondos mutuos activos acumularon 5% de blockholdings en cientos de compañías estadounidenses que cotizan en la bolsa. Sin embargo, en ese momento los fondos mutuos administrados activamente no intentaron influir directamente en la toma de decisiones corporativas. El período de 2005-2015 muestra una transformación significativa de las finanzas por la reconcentración de la propiedad corporativa.

2.2. De la gestión de acciones activas a pasivas y el surgimiento de los Tres grandes

La participación de mercado de los fondos pasivos respecto al total de los activos de fondos mutuos ha aumentado de 4% en 1995 a 16% en 2005. Y de 2005 a 2015 los fondos índices aumentaron su participación de mercado a 34%. “La razón principal de este aumento es el menor costo para los inversores en comparación con los fondos administrados activamente” (p. 302).

Los “Tres grandes” abarcan 71% del mercado de los fondos de inversión cotizados. Aunque BlackRock, Vanguard y State Street son grandes administradores pasivos de acciones, las estructuras de sus gobiernos corporativos son muy distintas entre sí. BlackRock es la corporación más grande de las tres y, por tanto, es el mayor administrador de activos en el mundo. En 2016 se estima que las acciones de BlackRock ascendieron a 4.5 billones de dólares. Por su parte, Vanguard tuvo en el mismo año acciones en 3.6 billones de dólares, es la corporación cuyas acciones tienen el crecimiento más rápido, en 2015 su flujo anual de dinero fue el más grande de todos los tiempos en una firma administradora de acciones: 236 mil millones de dólares. Por último, State Street es la corporación más pequeña de los “Tres grandes”, pero a nivel mundial es uno de los mayores gestores de acciones, en 2016 tuvo 2.3 billones de dólares en acciones bajo su administración.

Los autores mencionan que las últimas predicciones de los especialistas indican un crecimiento de los fondos administrados pasivamente a expensas del crecimiento de los fondos administrados activamente. Las tasas de crecimiento económico mundial no tendrán un aumento significativo, por lo que se entrará en una fase de “estancamiento secular”.

2.3. El poder de los administradores pasivos de acciones

Los grandes gestores de acciones pueden ejercer poder en las decisiones corporativas a través de tres mecanismos.

En primer lugar, con participación directa en la toma de decisiones mediante la emisión de votos adjuntos al monto de sus inversiones. Cuanto la propiedad de la firma es dispersa, la capacidad de injerencia de cada accionista individual es limitada. Sin embargo, propietarios de al menos 5% de las acciones son considerados influyentes en la toma de decisiones y con 10% de las acciones son considerados como dueños de “información privilegiada”.

“Sin embargo, este potencial para influir en la toma de decisiones corporativas no implica que los accionistas realmente ejerzan su poder” (p. 306). En efecto, y en segundo lugar, existen firmas como Fidelity que prefieren vender sus acciones cuando están incómodas con el desempeño de la firma, “porque el ‘Wall Street Walk’ es más fácil que el activismo” (p. 306), es decir, la salida de la firma es un camino indirecto de ejercer poder de los accionistas. La venta considerable de acciones de una firma afecta negativamente el precio de la acción, esta situación ejerce presión sobre el equipo ejecutivo y directivo de la firma.

En tercer lugar, los accionistas pueden tener un influjo directo en las decisiones corporativas a través de a) compromisos directos o b) entablar reuniones con los directivos. Lo autores denominan este mecanismo como el poder de la “voz” de los accionistas. Sin embargo, los gestores activos de acciones utilizan la amenaza de la salida de firma para ejercer cierto poder con su “voz”. En cambio, los gestores pasivos de acciones no pueden recurrir a tal amenaza porque su característica principal es que no buscan salir de las firmas, “no pueden afirmar de manera creíble que abandonan una empresa en función de las evaluaciones de desempeño” (p. 307).

La peculiaridad de la gestión pasiva de acciones es que, prácticamente, pareciera que no es de su interés intervenir directamente en las decisiones corporativas. “Una estrategia de inversión pasiva dirige a la pregunta de por qué los inversores pasivos estarían interesados en preocuparse en la gobernanza corporativa a nivel de empresas individuales. […] Dado que los gestores pasivos están dispuesto a tomar cualquier relación riesgo-retorno que ofrece el mercado, ¿por qué vota en lo absoluto?” (p. 307).

Por la dispersión de la propiedad en fondos separados, no es posible realizar con fluidez una estrategia de voto centralizada.

2.4. Enfoque de investigación y datos

Para determinar la posición de poder de los “Tres grandes” es necesario precisar las posiciones de propiedad de estas firmas en los mercados de valores contemporáneos, sin embargo, los autores admiten que la información disponible es “anecdótica, incompleta o difícil de comparar” (p. 310). A pesar de las limitaciones, se proponen mostrar que la concentración de la propiedad corporativa se da cuando siguen las posiciones de los “Tres grandes” y el grado en que estos usan su influencia para seguir una estrategia de voto centralizada.

Para analizar el comportamiento de las votaciones de los administradores de activos los autores utilizan datos de ISS, firma asesora de procesos de elecciones corporativas y que registra el comportamiento de los votos de los inversores. Se recolectaron 8.6 millones de votos en 2.7 millones de propuestas corporativas a nivel mundial. Luego, se creó una muestra de 117 administradores de activos y 1.45 millones de propuestas votadas a través de sus fondos de inversión.

Para el análisis de la concentración de propiedad los autores utilizan la base de datos Orbis de Bureau van Dijk, editor de información comercial especializado en datos de empresas privadas, una compañía de Moody’s Analytics. Esta base de datos tiene la información de 200 millones de firmas a nivel mundial, 59 millones de Estados Unidos.

Por último, para el análisis de Estados Unidos los autores ordenaron información de las 3 mil 882 compañías que cotizan en la bolsa de valores y que participan en los siguientes intercambios: NYSE MKT, NYSE ARCA, NASDAQ/NMS, NASDAQ National Market y New York Exchange (NYSE).

3. La posición de poder de los “Tres grandes” en la red de propiedad corporativa

3.1. Amplitud y profundidad de la propiedad de los “Tres grandes”

La amplitud de la propiedad de los inversores se determina por una gran cantidad de inversión en un número significativo de corporaciones. La profundidad de la propiedad, por su parte, se determina por el tamaño de las participaciones individuales o tenencias (holdings) de las que los inversores son propietarios. El perfil de la propiedad de un inversor, por tanto, está determinado por el análisis combinado de la amplitud y profundidad de sus inversiones distintas firmas.

Los autores indican que BlackRock y Vanguard son los más grandes blockholders (tenedor-de-bloques) del planeta, esto es, propietarios de grandes bloques de acciones y/o bonos de compañías, de un umbral de 3% y 5% de las sociedades que cotizan en la bolsa de valores. Particularmente, BlackRock tiene 2 mil participaciones de ese 5% de corporaciones que cotizan en la bolsa en Estados Unidos; la proporción es considerable si se tiene presente que son 3 mil 900 corporaciones estadounidenses en total las que cotizan en la bolsa. En 2011 BlackRock poseía mil 800 tenencias-de-bloques en Estados Unidos, mientras Fidelity (el tenedor-de-bloques más grande después de los BlackRock y Vanguard) tenía 680.

En el caso de Vanguard, también su posición de propiedad es altamente concentrada en Estados Unidos, donde tiene un total de mil 750 de tenencias-de-bloques en compañías estadounidenses. State Street, en cambio, es más pequeño en lo que a tenencias-de-bloques se refiere, tiene mil tenencias y 260 tenencias-de-bloques en compañías estadounidenses.

Como ya se mencionó, los “Tres grandes” replican índices bursátiles grandes establecidos y disponibles públicamente como el S&P 500. La consecuencia de este proceder de gestión pasiva de activos es que los “Tres grandes” cuentan con posiciones de propiedad paralelas en un número cada vez mayor de firmas que cotizan en la bolsa.

3.2. Propiedad combinada de los “Tres grandes” en Estados Unidos

Combinando los datos de BlackRock, Vanguard y State Street se tiene que constituyen el más grande accionista individual en al menos 40% de todas las firmas que cotizan en la bosa de Estados Unidos, es decir, en mil 662 corporaciones. Ese 40% tiene ingresos operativos por 9.1 billones de dólares, una capitalización de mercado actual de más de 17 billones de dólares, una posesión de activos por 23.8 billones de dólares y emplea más de 23.5 millones de personas.

Destaca que las compañías donde los “Tres grandes” no son accionistas principales están bajo el control de individuos privados. Por ejemplo: Alphabet (Sergey Brin y Larry Page), Berkshire Hathaway (Warren Buffet), Amazon.com (Jeff Bezos), Facebook (Mark Zuckerberg), Walmart (Walton family), Oracle (Larry Ellison), Comcast (Roberts family), y Kraft-Heinz (Berkshire Hathaway y 3G Capital).

En opinión de los autores, el caso de los “Tres grandes” muestra un caso de concentración corporativa no visto desde los años dorados de J.P. Morgan y J.D. Rockefeller. Sin embargo, la ampliación y profundidad de la propiedad corporativa de los “Tres grandes” no se está dando a través de un ejercicio directo y abierto de su poder corporativo sobre otras firmas ni a través de membresías o direcciones entrelazadas. Por el contrario, la gobernanza corporativa de los “Tres grandes” tiene “formas más ocultas” (p. 315).

4. ¿Siguen los “Tres grandes” una estrategia de voto centralizada?

Los autores examinan el grado en que los “Tres grandes” recurren a su poder accionista a través de una estrategia de gobernanza corporativa centralizada y activa. Para ello se dan a la tarea de medir la coordinación del comportamiento de los votos de los gestores de activos en las elecciones corporativas, el uso de fondos y la frecuencia de los votos con la gestión. Se agrupan los votos de los accionistas en dos categorías: a) votos de acuerdo con la recomendación de la gestión son los “votos con la gestión” y b) el resto de “votos no con la gestión”.

El artículo señala que existe un acuerdo interno en los votos entre los fondos de los “Tres grandes”. En BlackRock en 18 de cada 100 mil propuestas, uno de los fondos no votó junto con los otros fondos. En Vanguard 6 de cada 100 mil propuestas reciben votos mixtos. En State Street 195 de 100 mil propuestas reciben votos mixtos. Es decir, existe un bajo nivel de desacuerdo interno.

Tales tendencias muestran, según los autores, la aplicación de una estrategia de voto centralizada por parte de los “Tres grandes”. La consistencia de su acuerdo interno significa que no hay gran diferencia entre los fondos pasivos y activos bajo la gestión de los “Tres grandes”. Existe un caso, no se menciona cuál, en el que los gestores de activos de BlackRock convencieron al equipo central de gobernanza corporativo de una firma a adoptar su postura.

4.1. ¿Amigos o enemigos de la gerencia?

Los votos de BlackRock, Vanguard y State Street son similares a los votos de los fondos mutuos más activos, es decir, en 90% de los casos sus votos están del lado de la gerencia corporativa. Pero, como ya se dijo, por la calidad de la propiedad corporativa de los “Tres grandes”, su poder de decisión puede ir a favor o en contra de las recomendaciones de la gestión corporativa. Es más, las alianzas entre la gerencia corporativa con los “Tres grandes” resulta útil para la firma cuando quiere repeler propuestas de algunos inversores no deseados.

Por otra parte, se menciona que un caso en el que los “Tres grandes” se oponen a las recomendaciones positivas de las gestiones corporativas es cuando se busca una reelección de la junta directiva de la firma. En este caso particular, BlackRock se opone 50% de las veces, Vanguard 46% y State Street 45%. En opinión de los autores, dicho comportamiento es evidencia de que los “Tras grandes”, aunque generalmente apoyan a la gerencia, utilizarán su poder corporativo para votar en contra de esta cuando no estén satisfechos.

Las principales consecuencias que se pueden obtener son las siguientes. En primer lugar, el comportamiento de los votos de los “Tres grandes” es, en términos generales”, positivo para la gestión y, por tanto, no muestra una política de gobernanza corporativa muy activa o altamente comprometida. En segundo lugar, la tendencia a votar en contra de las reelecciones de las juntas directivas tiene como explicación que los “Tres grandes” buscan asegurar su sitio privilegiado en la gerencia. “En lugar de activismo abierto, los Tres Grandes pueden preferir la influencia privada” (p. 318).

5. ¿Poder estructural de los inversores pasivos?

Por lo anterior, puede afirmarse que la característica principal de los “Tres grandes” es que son inversores pasivos pero propietarios activos.

Los “Tres grandes” han desarrollado la capacidad de ejercer una estrategia de voto centralizada, condición de posibilidad para ejercer eficientemente su poder de accionista. Asimismo, el grado de concentración de propiedad conduce tendencialmente a una “posición estructural de poder”, esto es, una estructura que “surge de un conjunto de interdependencias fundamentales (asimétricas) entre los actores, de modo que un actor toma en cuenta de manera proactiva los intereses de otro actor estructuralmente poderoso” (p. 319). El poder estructural de los inversores pasivos es consecuencia de la ocupación de posiciones centrales al interior de estructuras interconectadas como los mercados financieros. Se trata de una dinámica similar a la que siguen las instituciones financieras importantes, el sistema depende de ellas para funcionar con fluidez.

Por la información de los apartados anteriores, los autores afirman que los “Tres grandes” están en condiciones para ejercer poder estructural sobre cientos o, quizá, miles de corporaciones que cotizan en la bolsa. Un ejercicio de poder que permanece “oculto” a las relaciones de gestión más visibles. Algunas firmas ajustan su gobernanza a los intereses de los “Tres grandes”, de manera que estos no necesitan emitir públicamente su opinión ni votar en contra de las recomendaciones de la gerencia.

En suma, se trata de un novedoso campo de investigación para desentrañar las tendencias del “capitalismo financiero donde los administradores pasivos de acciones ocupan posiciones de importancia estructural” (p. 320).

6. Capitalismo de gestión de activos y nuevo riesgo financiero

Dado el ascenso de los “Tres grandes”, el funcionamiento “normal” del capitalismo puede encontrarse con obstáculos en un futuro reciente. Uno es que la participación de mercado de los fondos de índice pasivo perjudicaría la búsqueda eficiente de precios en los mercados de valores dada la disminución tendencial de las acciones gestionadas activamente.

Otro obstáculo se debe al aumento del riesgo por la práctica del préstamo de valores. Regularmente, los gestores pasivos de acciones prestan sus valores a vendedores minoristas para generar ingresos complementarios. BlackRock, señalan los autores, es una de las firmas que ha incrementado sus operaciones de préstamo de valores significativamente. Este proceso podría afectar la liquidez en momentos difíciles del mercado.

La reorganización fundamental de la gobernanza corporativa se está consolidando a través de la conversión de los fondos de índice pasivo en los principales mecanismos para la inversión activa.

7. Conclusión

Los “Tres grandes” ocupan una posición de poder estructura en la red de gobernanza corporativa. Las estrategias de voto de estas firmas muestran señales de coordinación que apoyan, generalmente, las decisiones de gestión de otras firmas. Sin embargo, tienen la capacidad para influir en la gestión a través de compromisos privados. Asimismo, los “Tres grandes” pueden ejercer poder sobre compañías que se encuentran en carteras ocultas al público.

Los efectos del ascenso de la gestión pasiva de activos son de carácter anticompetitivo y, según los autores, pueden desencadenar poco crecimiento económico y desigualdad. También existe el peligro del riesgo financiero por una mayor volatilidad de las finanzas. Deben concentrarse más investigaciones para evaluar el impacto y el control corporativos de firmas como los “Tres grandes”.