Jeff Immelt´s record shows the pitfalls of capital allocation. Amid a whirlwind of dealmaking, GE´s returns lag
The Economist [2017], “Jeff Immelt's record shows the pitfalls of capital allocation. Amid a whirlwind of dealmaking, GE´s returns lag”, The Economist, London, 27 de mayo, https://www.economist.com/news/business/21722663-amid-whirlwind-dealmaki...
El artículo analiza la pronta y profunda reestructuración de la empresa estadounidense General Electric (GE), de la cual mucho se le atribuye las estrategias de fusiones y adquisiciones de su director ejecutivo Jeff Immelt. A pesar de ello, hasta el momento los resultados no han sido los esperados, pero la apuesta de Immelt está en obtener rendimientos de industrias prometedoras en el largo plazo.
Usualmente los directores ejecutivos son categorizados en dos tipos: pulidores [polishers] y recolectores [pickers]. Los primeros ponen su energía sacando lo mejor de sus productos, perfeccionándolos continuamente (caso de Steve Jobs director de Apple hasta 2011). Los segundos son asignadores de capital que se mantienen atrás decidiendo de manera práctica el uso que la empresa debe darle a sus recursos (por ejemplo Jeff Immelt, director de General Electric). De alguna forma todo director ejecutivo debe ser un recolector al tener en su responsabilidad la decisión de la reinversión del capital.
De acuerdo con Boston Consulting Group (BCG), una firma de consultoría, el portafolio de inversión de las empresas puede ser catalogado en cuatro rubros: i) vacas de efectivo que valen por ordeñar, ii) estrellas, iii) perros que deben ser lanzados y iv) signos de interrogación. Hoy BCG reconoce que las empresas cambian de una categoría a otra, el doble de rápido que en la década de 1990.
La revista afirma que la reestructuración de General Electric (GE) parcialmente se debe al director Jeff Immelt. Previo a la crisis de 2008, las acciones de GE estaban sobrevaluadas, sus ingresos estaban inflados por las ganancias de su esquema de pensiones y había expandido su sección financiera, la cual estalló con la crisis. Entre los logros de Immelt, se cuenta haber globalizado a GE y modificado su cultura corporativa (Dato Crucial 1 y 2), pero su principal legado se debe a su papel como asignador de capital. Ha reducido y vendido los negocios maduros, de altas presiones (tales como los plásticos y electrodomésticos) o donde GE no tenía ninguna ventaja (como en la industria mediática). Ha desechado la mayor parte de su departamento financiero y ha adquirido activos en áreas donde la tecnología promete crecimiento y se vuelve cada vez más importante (tales como la aviación, los sistemas de energía y dispositivos médicos). La escala del cambio ha sido enorme, tanto en el valor de sus negocios industriales como en los gastos de capital (Dato Crucial 3 y 4).
A pesar de la fuerte reestructuración, los logros no han sido los esperados. En 2001 el flujo de efectivo anual de los negocios industriales de GE eran aproximadamente 10 mil millones de dólares pero no ha logrado incrementarse de manera significativa a pesar de que el capital empleado ha aumentado (Dato Crucial 5 y 6). Los retornos de capital en efectivo han caído cerca de 12% (Dato Crucial 6). Esto se refleja parcialmente en el rezago de las acciones de GE respecto al índice S&P (500 index)* durante la mayoría de los períodos.
La revista se cuestiona por los motivos del bajo impacto de la estrategia y afirma que la asignación activa de capital conlleva un peligro: puede ser pro-cíclica. Las empresas que se desempeñan bien, usualmente tienen ganancias en niveles cíclicos altos y están valuadas en niveles inflados. Elegir las opciones correctas donde asignar el capital puede ser extraordinariamente difícil para los directores ejecutivos de grandes firmas donde deben construir consensos entre ejecutivos, directores y accionistas (Dato Crucial 7).
Escupir y pulir
El costo de mover el capital de maneras predecibles puede ser significativo. GE ha perdido al pagar más por lo que compra que lo que obtiene de sus ventas activos (Dato Crucial 8). Nueve décimas partes del capital industrial de GE está compuesto por su fondo de comercio**, o la prima que una empresa paga por encima del valor en libros para sus adquisiciones. El gasto de capital de una empresa también puede ser pro-cíclico (Dato Crucial 9).
Se señala que el movimiento de las carteras de inversión, en general, trae beneficios (para los inversores y las empresas). Al hacerlo las empresas buscan responder a los cambios del mercado en gustos y tecnología. Es posible que puedan aumentar su participación de mercado para algunos productos, lo que les permite aumentar los precios. Pero parece poco probable que el exceso de asignación de capital mejore la riqueza en general en gran medida. Las ofertas son a menudo un juego de suma cero. Es imposible que cada empresa tenga negocios que superen los rendimientos promedio. Y las tarifas que cobran los abogados y los banqueros son un impuesto a la actividad empresarial que corroe el valor.
Mientras tanto las ganancias de GE están aumentando incluso cuando se estancan sus flujos de efectivo, registrando las ganancias que se esperan obtener en proyectos de largo plazo como de infraestructura y contratos de servicio (Dato Crucial 10). Se estima que próximamente Jeff Immelt se retire y que su sucesor probablemente enfrente otra fuerte reorganización de los activos de GE.
* El índice Standard & Poor's 500 (Standard & Poor's 500 Index): Es uno de los índices bursátiles más importantes de Estados Unidos, considerado como el más representativo de la situación real del mercado. Se basa en la capitalización bursátil de 500 grandes empresas que poseen acciones que cotizan en las bolsas NYSE o NASDAQ. Los componentes del índice S&P 500 y su ponderación son determinados por S&P Dow Jones Índices (https://es.wikipedia.org/wiki/S%26P_500).
** Fondo de comercio [goodwill]: Es un activo intangible indefinido capaz de generar beneficios futuros para una empresa y que corresponden con su valor de la marca (prestigio, reconocimiento, clientes, relaciones con empleados, saber-hacer, etc) (http://economipedia.com/definiciones/fondo-de-comercio.html).
1. 57% de las ventas de GE provienen del exterior, 29% más respecto 2001.
2. La cultura corporativa de GE ha cambiado. Ahora su oficina central se ubica entre suburbios y campos de golf; y sus nuevos establecimientos en Boston están junto a un instituto de arte.
3. Desde 2001 las operaciones industriales de GE suman un valor de 126 mil millones de dólares, que equivalen 167% del capital empleado en sus divisiones industriales.
4. Jeff Immelt ha redireccionado 227% del valor de su base de capital.
5. Gráfica 1a. Se compara el capital empleado anualmente en contraste a las adquisiciones y venta de capitales, 2001-2016. El capital utilizado se ha incrementado desde su nivel de 2001, por debajo de los 30 mil millones hasta los 75 mil millones en 2016. Su curva muestra un comportamiento ascendente en 2004, posteriormente se desacelera, pero alcanza su punto más alto en 2007 con un valor superior de los 50 mil millones de dólares, por 4 años decrece hasta su recuperación constante desde 2011, alcanzando una nueva cima en 2016 (ligeramente superior a la de 2007). Por su parte las adquisiciones de activos aumentan constantemente desde inicio del periodo, con un ligero estancamiento entre los años de crisis (2007-2010), y en caso opuesto, la venta de activos se observa desde 2006 de manera constante hasta el final del periodo. Como balance GE se presenta como comprador neto en todo el periodo (siendo siempre sus compras superiores a las ventas).
6. Gráfica 1b. Compara las ganancias con el flujo de efectivo, 2001-2016 (después de impuestos y antes de los gastos de intereses). El flujo de efectivo se mantiene por arriba de las ganancias por 10 años (2004-2014), ambas variables tienen una curva creciente hasta su cima más alta en 2008, decrecen (2012-2013) y en 2016 ninguna de las dos variables alcanzan sus niveles previos.
7. William Thorndike estudia a ocho jefes ejecutivos cuyas empresas en promedio han superado al S&P 500* en un factor de 20. Los ejecutivos pudieron haber estado obsesionados con la asignación de capital, pero compraron cosas profundamente pasadas de moda, redes de televisión por cable en América rural (John Malone en TCI), a los creadores de Twinkies (Bill Stiritz en Ralston Purina).
8. The Economist estima que GE ha pagado 13 veces las ganancias operativas brutas de las empresas que compró y obtuvo 9 veces más por las que vendió.
9. Entre 2010-2014 GE aumentó la inversión en sus negocios de petróleo y gas, en un momento en que los precios de la energía eran altos, luego de que éstos disminuyeran en 2015 también lo hizo la inversión de GE.
10. GE ha lanzado un nuevo motor a reacción, llamado Leap, y está invirtiendo fuertemente en Predix, una plataforma de datos abiertos que espera se convierta en una base operativa para una gran cantidad de aplicaciones digitales industriales. Y está comprando nuevos activos en la parte inferior del ciclo, con una fusión planeada de su negocio de energía con Baker Hughes, una firma de servicios petroleros.
Más allá de las cualidades personales de Jeff Immelt, resaltamos que en el centro de la reestructuración de la corporación están las fusiones y adquisiciones como mecanismo fundamental. El caso de GE es ejemplar para ilustrar la fuerte reestructuración después de la crisis de 2008 a través del desprendimiento de sus unidades más débiles y de la adquisición de negocios dónde se puede especializar en ramas en donde GE podría generar mayores ganancias.
GE es un comprador neto (compra más activos de los que vende) y sus pérdidas relativas por haber pagado más por lo que compro que lo que obtuvo por lo que vendió puede también ser una cuestión temporal. El resultado definitivo aún está por verse. La apuesta que hace GE es a largo plazo, esperando obtener mayores rendimientos en ramas donde la innovaciones tecnológicas en curso están reorganizando la competencia.
Otras publicaciones de General Electric en el LET:
General Electric. Banking on de-banking